新能源電池片是電池充放電反應(yīng)的核心載體崇左塑料管材設(shè)備廠家，其質(zhì)量直接影響電池的容量、循環(huán)壽命和安全。隨著鋰電池下游應(yīng)用市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，鋰電池生產(chǎn)企業(yè)不斷加大投資擴(kuò)產(chǎn)及產(chǎn)線改造力度，帶動(dòng)了對(duì)鋰電池制造設(shè)備的市場(chǎng)需求。

深圳市尚水智能股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“尚水智能”)主要從事鋰電池片制造設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公開資料顯示，公司創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)于2025年6月19日被受理，近日已完成深交所二輪審核問詢。頗為湊巧的是，尚水智能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無錫理奇智能裝備股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“無錫理奇”)也在沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO，審核進(jìn)度略慢一籌，11月中旬披露了輪審核問詢函回復(fù)文件。

相較2022年循環(huán)式高制漿系統(tǒng)(設(shè)備)市場(chǎng)占有率高達(dá)89%，尚水智能2024年在這一細(xì)分域的市場(chǎng)份額下滑近三成，至60%，究其本質(zhì)恐怕還是技術(shù)壁壘并沒有那么堅(jiān)固。加之，股東客戶比亞迪向無錫理奇大量采購、與大客戶寧德時(shí)代的作降至“冰點(diǎn)”，公司技術(shù)先進(jìn)及業(yè)務(wù)成長恐怕需要打個(gè)問號(hào)。

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另外，尚水智能毛利率碾壓同行平均水平近20個(gè)百分點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率卻不及同行均值一半，2023年末、2024年末經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，這些略顯矛盾的財(cái)務(wù)指標(biāo)，讓尚水智能的真實(shí)經(jīng)營狀況愈發(fā)撲朔迷離。

2023年稅收優(yōu)惠占利潤三成，循環(huán)式高制漿系統(tǒng)市占率快速下降

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月(以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”)，尚水智能錄得營業(yè)收入3.97億元、6.01億元、6.37億元、3.98億元，2023年及2024年同比增長率分別為51.46%、5.99%；各期扣非歸母凈利潤0.85億元、2.19億元、1.48億元、0.94億元，2023年及2024年同比增長率分別為156.95%、-32.59%。

雖然2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊偈至裂郏?024年?duì)I業(yè)收入較上一年增加3600萬元，扣非歸母凈利潤卻縮減七千多萬元，將公司拖入了增收不增利的境地。

尚水智能對(duì)利潤驟降解釋稱：一方面是受增值稅即征即退影響崇左塑料管材設(shè)備廠家，公司部分2022年增值稅費(fèi)延緩至2023年繳納，使得2023年收到增值稅退稅金額較高；另一方面是受產(chǎn)品毛利額變動(dòng)影響。

招股說明書顯示，公司報(bào)告期內(nèi)增值稅即征即退金額分別為106.48萬元、5336.13萬元、1154.87萬元、455.97萬元，計(jì)達(dá)7053.45萬元。而這也傳遞出一個(gè)信號(hào)，稅收優(yōu)惠在尚水智能利潤構(gòu)成中占據(jù)了一定比例。

包括增值稅即征即退、企業(yè)所得稅優(yōu)惠等，報(bào)告期各期，公司享受的稅收優(yōu)惠總額分別為1096.68 萬元、8262.87 萬元、2720.18 萬元、 1269.25 萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為9.82%、30.53%、15.86%、11.42%。2023年顯著較高，若未來稅收優(yōu)惠在利潤總額中的比重再度攀升至三成及以上，則需警惕利潤結(jié)構(gòu)的健康。

將目光移至產(chǎn)品毛利額這一因素，尚水智能表示，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，為鞏固循環(huán)式高制漿行業(yè)一的市場(chǎng)地位，公司在獲取訂單時(shí)逐漸下調(diào)報(bào)價(jià)，主營業(yè)務(wù)毛利率由2023年的57.08%降至48.72%，雖然收入規(guī)模小幅增長，但2024年主營業(yè)務(wù)毛利較上一年減少了3268.14萬元。

據(jù)悉，尚水智能新能源電池片制造設(shè)備包括循環(huán)式高制漿系統(tǒng)、薄膜高速分散制漿系統(tǒng)、涂布輥壓分切系統(tǒng)、新型制漿系統(tǒng)等。報(bào)告期內(nèi)，循環(huán)式高制漿設(shè)備銷售收入占公司營業(yè)收入的比例在90%左右，該設(shè)備即是應(yīng)用了公司自主研發(fā)的循環(huán)式高制漿技術(shù)。

然而，從市占率變化情況來看，尚水智能降低利潤的策略并未讓其保持原有的市場(chǎng)份額。

鋰電池制漿設(shè)備行業(yè)技術(shù)路線主要有三種，雙行星攪拌技術(shù)、雙螺桿制漿技術(shù)、循環(huán)式高制漿技術(shù)。具體到循環(huán)式高制漿技術(shù)路線，2022年尚水智能市場(chǎng)占有率為89%，2024年跌至60%。而同行業(yè)可比公司宏工科技，該技術(shù)路線設(shè)備的市場(chǎng)占有率從2022年的11%上升至2024年的35%(下圖)。

招股說明書中，尚水智能表示循環(huán)式高制漿系統(tǒng)為其全球創(chuàng)，對(duì)傳統(tǒng)的制漿工藝進(jìn)行了根本變革，從原理上解決了諸多行業(yè)痛點(diǎn)?？勺鳛槿騽?chuàng)者崇左塑料管材設(shè)備廠家，2022年89%的市占率是其報(bào)告期內(nèi)巔峰，此后短短兩年時(shí)間便被對(duì)手切去近三成的市場(chǎng)份額，除市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈這一因素外，該技術(shù)是否具備較高壁壘也讓人產(chǎn)生懷疑。

透過尚水智能與寧德時(shí)代的作，循環(huán)式高制漿系統(tǒng)的當(dāng)下競(jìng)爭(zhēng)力或被進(jìn)一步祛魅。

2022、2023年寧德時(shí)代均是尚水智能的三大客戶，2024年突然從前五大客戶名單中消失。據(jù)審核問詢回復(fù)披露，寧德時(shí)代向尚水智能采購的主要商品即是循環(huán)式高制漿系統(tǒng)。

伴隨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手積布局循環(huán)式高制漿系統(tǒng)，尚水智能“全球創(chuàng)”光環(huán)逐漸褪去光芒，公司2023及2024年未能取得寧德時(shí)代規(guī)模訂單就是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手報(bào)價(jià)更低。

需要注意的是，報(bào)告期各期，尚水智能前五大客戶計(jì)銷售金額占營業(yè)收入的比例均在90%左右，而同行業(yè)可比公司宏工科技、先導(dǎo)智能、金銀河、無錫理奇，2022-2024年該數(shù)據(jù)平均值在49%-71%的范圍。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，尚水智能客戶集中度遠(yuǎn)高于同行，與大客戶比亞迪銷售占比較高有直接關(guān)系。    

2022年至2024年，尚水智能來自比亞迪的收入分別為 1.94億元、2.91億元、4.19億元，占各年?duì)I業(yè)收入比例分別為49.04%、48.39%、65.78%，對(duì)應(yīng)的銷售毛利占總毛利的比例分別為54.48%、48.70%、66.67%。事實(shí)上，比亞迪不僅貢獻(xiàn)了5-7成營收/毛利，還直接持有尚水智能7.69%的股份，雙方間的交易屬于關(guān)聯(lián)交易。

鑒于比亞迪對(duì)尚水智能業(yè)績(jī)的重大影響力及股東身份，相關(guān)交易的公允及持續(xù)備受關(guān)注。

2022年末至2024年末，尚水智能持有的比亞迪在手訂單金額分別為9.82億元、7.09億元、4.77億元，2023年末、2024年末分別同比下降27.84%、32.67%。更加不妙的是，包括比亞迪在內(nèi)崇左塑料管材設(shè)備廠家，公司各年末在手訂單總金額也呈下降趨勢(shì)，分別為19.53億元、17.69億元、14.75億元。

也就是說，2022年-2024年，雖然尚水智能營業(yè)收入及從比亞迪獲得的收入呈上升趨勢(shì)，但是公司各年末的在手訂單是下滑狀態(tài)，未來收入增量空間其實(shí)是收窄的。

對(duì)于各年末持有比亞迪在手訂單金額呈萎縮之勢(shì)，尚水智能解釋稱，一方面是新能源電池行業(yè)整體進(jìn)入短期盤整期，行業(yè)頭部客戶包括比亞迪等在擴(kuò)產(chǎn)方面趨于理，向市場(chǎng)釋放訂單較少；另一方面是公司持續(xù)提升產(chǎn)能，向比亞迪交付驗(yàn)收產(chǎn)品較多，在手訂單隨之減少。

但經(jīng)查詢公開信息可知，同行業(yè)可比公司無錫理奇2023年、2024年、2025上半年向比亞迪實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為0.46億元、8.19億元、3.20億元。比亞迪向市場(chǎng)釋放訂單真的“較少”么？

對(duì)比2022年至2025上半年，尚水智能來自比亞迪的銷售收入1.94億元、2.91億元、4.19億元、1.44億元，三年半累計(jì)10.48億元，隔熱條PA66生產(chǎn)設(shè)備遠(yuǎn)不及無錫理奇兩年半對(duì)比亞迪實(shí)現(xiàn)11.84億元收入?？梢?，盡管比亞迪是尚水智能的股東，但在工藝、技術(shù)指標(biāo)及設(shè)備成本等綜考量下，其股東身份也并不能完全確保作的穩(wěn)固與排他。

據(jù)悉，尚水智能與無錫理奇部分產(chǎn)品同屬前段片制造設(shè)備，無錫理奇制漿設(shè)備中也包括循環(huán)式高路線，該公司目前也在沖刺創(chuàng)業(yè)板。不細(xì)分技術(shù)路線情況下，2022-2024年鋰電池制漿設(shè)備企業(yè)市場(chǎng)占有率及排名中，無錫理奇均位列一，2024年其市場(chǎng)占有率高達(dá)43%，尚水智能雖然排名三，但市場(chǎng)份額僅為13%(。

整體來看，尚水智能總市占率不及無錫理奇，引以為傲的細(xì)分技術(shù)路線(循環(huán)式高制漿)市場(chǎng)份額又被宏工科技快速搶奪，直接持股7.69%的股東客戶比亞迪似乎也并不“偏愛”，公司技術(shù)先進(jìn)有待進(jìn)一步考察。

毛利率碾壓同行卻周轉(zhuǎn)失靈崇左塑料管材設(shè)備廠家，存貨與應(yīng)收賬款雙高

CME FedWatch工具顯示，12月25基點(diǎn)降息概率達(dá)83%，而50基點(diǎn)情景已從10%升至20%以上。這一傳聞對(duì)黃金的雙重利好顯而易見：降息壓低美債收益率(10年期已回落至4.04%)，削弱美元指數(shù)(DXY)，并放大黃金作為“零息避險(xiǎn)資產(chǎn)”的吸引力。11月金價(jià)月漲幅近4%，年漲幅57%。若12月會(huì)議確認(rèn)50基點(diǎn)，標(biāo)普等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)金價(jià)將測(cè)試4400美元，甚至直奔4500美元。

進(jìn)一步分析商品市場(chǎng)的整體邏輯，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前各類大宗商品的表現(xiàn)正呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化特征。能源類品種受地緣政治溢價(jià)支撐，油價(jià)維持高位震蕩，體現(xiàn)出供給端擾動(dòng)仍是重要定價(jià)變量；而工業(yè)金屬如銅、鋁等則因全球制造業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏不一，需求預(yù)期反復(fù)修正，價(jià)格走勢(shì)相對(duì)疲弱。相比之下，黃金作為兼具金融屬與避險(xiǎn)功能的大宗商品，其本輪上漲更多受到宏觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)而非實(shí)體供需變化。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，黃金往往成為率先反應(yīng)的資產(chǎn)類別之一。尤其在美元信用周期面臨拐點(diǎn)的潛在背景下，部分國際投資者傾向于通過增持黃金來對(duì)沖未來可能出現(xiàn)的流動(dòng)寬松與資產(chǎn)重估風(fēng)險(xiǎn)。此外，全球外匯儲(chǔ)備多美元化趨勢(shì)也在長期維度上支撐黃金的戰(zhàn)略配置需求。盡管短期內(nèi)價(jià)格或因交易情緒過熱而出現(xiàn)波動(dòng)，但從更廣義的資產(chǎn)配置框架看，黃金在組中的抗風(fēng)險(xiǎn)功能正被重新評(píng)估。當(dāng)前市場(chǎng)密切關(guān)注的焦點(diǎn)包括美聯(lián)儲(chǔ)未來幾次會(huì)議的措辭變化、美國國債收益率曲線形態(tài)演變以及全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)。若后續(xù)通脹進(jìn)一步降溫、就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)走弱，則政策寬松預(yù)期將進(jìn)一步強(qiáng)化，或?qū)榻饍r(jià)提供新的上行動(dòng)能。反之，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)意外，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利率路徑的重新定價(jià)，則美元可能獲得支撐，從而抑制黃金漲幅。

理事克里斯托弗·沃勒則直言就業(yè)市場(chǎng)已“弱到足以支持12月再降息25個(gè)基點(diǎn)”；理事斯蒂芬·米蘭更呼吁采取“大幅降息”以回歸中政策立場(chǎng)。市場(chǎng)迅速反應(yīng)，目前定價(jià)顯示12月降息概率高達(dá)85%。

截至 2025 年 11 月 26 日早盤，全球黃金市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。國際現(xiàn)貨黃金新報(bào) 4151.88 美元 / 盎司，較前一交易日上漲 18.5 美元，漲幅 0.45%，日內(nèi)一度觸及逾一周高點(diǎn)后小幅回調(diào)。國內(nèi)市場(chǎng)同步跟漲，黃金 T+D 報(bào) 943.45 元 / 克，漲幅 0.37%；滬金主連約上漲 6.38 元至 947.9 元 / 克，漲幅 0.68%。實(shí)物黃金市場(chǎng)熱度攀升，周大福、周大生等品牌足金價(jià)格重回 1312 元 / 克，老鳳祥、周生生更是突破 1315 元 / 克，較前一日漲幅均 1.3%。

數(shù)據(jù)公布后，美國國債收益率曲線小幅走高，回吐了此前兩年期國債收益率的飆升。美元指數(shù)由99.935個(gè)點(diǎn)，而現(xiàn)貨黃金由4135美元快速上漲12美元，至4147美元/盎司。這一市場(chǎng)反應(yīng)顯示投資者迅速消化了這些"鴿派驚喜"，并重新評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策前景。10年期美債收益率在短暫上探后趨于穩(wěn)定，整體收益率曲線呈現(xiàn)扁平化跡象，與零售數(shù)據(jù)中消費(fèi)疲軟的信號(hào)相呼應(yīng)。

從美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期角度看，這些數(shù)據(jù)強(qiáng)化了12月降息的可能。公布前，利率期貨隱含的12月降息概率徘徊在80%左右。但今日零售銷售的明顯放緩——核心指標(biāo)轉(zhuǎn)為負(fù)增長——直接挑戰(zhàn)了"消費(fèi)驅(qū)動(dòng)增長"的假設(shè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，這可能源于中低收入家庭的支出壓力增大。PPI的混信號(hào)則更具雙刃劍意味：整體年率小幅上行顯示能源和商品價(jià)格的韌，但核心指標(biāo)的低位運(yùn)行暗示服務(wù)域通脹已趨于穩(wěn)定。ADP報(bào)告的就業(yè)流失數(shù)據(jù)進(jìn)一步放大了這一應(yīng)，暗示關(guān)門應(yīng)雖短暫，卻暴露了招聘延遲的隱憂。綜而言，這些元素共同推升了降息定價(jià)：據(jù)利率期貨新顯示，12月降息概率升至85%以上，較公布前高出5個(gè)百分點(diǎn)。

招股說明書顯示，2022年至2025上半年，尚水智能主營業(yè)務(wù)毛利率分別為48.10%、57.08%、48.72%、53.65%，雖然起伏較大，但長期遠(yuǎn)同行業(yè)可比公司各年34.87%、33.26%、32.10%、28.89%的平均值。

毛利率較高意味著企業(yè)產(chǎn)品受市場(chǎng)的歡迎程度高，存貨周轉(zhuǎn)速度往往也相對(duì)較快，但尚水智能的情況卻并非如此。報(bào)告期各期，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.48次/年、0.34次/年、0.37次/年、0.19次/年，總體處于下滑態(tài)勢(shì)，且始終落后于各期1.33次/年、1.38次/年、1.07次/年、0.52次/年的同行均值。

需要注意的是，報(bào)告期各期末，尚水智能存貨賬面價(jià)值分別為6.18億元、8.79億元、8.85億元、10.37億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例從48.13%上升至63.42%，資金占用情況愈發(fā)嚴(yán)重。

上述各項(xiàng)數(shù)據(jù)，都透露出公司存貨管理率較低，產(chǎn)品銷售可能存在一定壓力的信號(hào)。

高存貨與高應(yīng)收賬款往往兩弊交織在一起。報(bào)告期各期末，尚水智能應(yīng)收賬款及同資產(chǎn)余額分別為1.68億元、2.95億元、2.65億元、3.18億元，占營業(yè)收入比例分別為42.41%、49.16%、41.57%、39.95%，始終在四成左右。

受以上因素影響，報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.93億元、-7256.58萬元、-1539.59萬元、6662.34萬元，2023年末和2024年末均為負(fù)數(shù)。

尚水智能主營毛利率遠(yuǎn)同行，看似風(fēng)光，實(shí)則暗藏隱憂。再加之上文提及崇左塑料管材設(shè)備廠家，公司引以為傲的全球創(chuàng)技術(shù)壁壘幾乎被打破、核心產(chǎn)品在細(xì)分賽道市占率大幅走低等問題，其未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L潛力、盈利水平恐將面臨較大挑戰(zhàn)。